宇通客车：主营业务盈利逆市高增长
主营业务在行业整体低迷的情况下实现逆市增长。报告期内，公司销售客车28186辆，同比增长5.55%，客车销售收入84.01亿元，同比增长6.38%；而09年大中型客车行业产品销量和08年相比基本持平。公司的产品销量增速超越行业产品销量增速，说明在行业市场低迷的情况下，公司抢占了竞争对手的份额，也显示行业的市场份额有向行业龙头公司集中的趋势。产品销售结构继续向高端化转移。报告期内，公司的单车净销售收入为29.81万，比08年同期的单车净销售收入增加了2311.65元，说明报告期内，公司的产品销售结构继续向高端化转移。
产品销售毛利水平的提高是公司盈利增速显著高于产品销量增速的最重要的原因。报告期内，公司的客车销售收入增长6.38%，而客车的销售毛利为14.82亿元，同比增长17.10%，销售毛利率由08年同期的15.7%，提高到09年的17.3%；同时，公司的期间费用为8.37亿元，基本和08年持平，期间费用率下降0.5个百分点。产品毛利水平的提高，是公司09年盈利增速显著高于产品销量增速的根本原因。我们认为，产品销售结构的上移和原材料成本的下降是公司产品毛利率显著提高的原因。
海外销售低迷是公司销售收入增速放缓的根本原因。报告期内，公司的国内销售收入同比增长10.77%，而海外销售同比下滑49.38%。海外销售收入的大幅度下滑，是公司09年销售收入增速放缓的根本原因。我们认为，2010年，大中型客车的海外市场将逐步复苏，公司在海外市场具有竞争优势，有望实现较快的海外市场销售收入增速。
投资评级。预计公司10年、11年分别实现每股收益1.51元、1.73元，对应10年、11年PE分别为12.57倍、11.02倍；10年、11年PB分别为3.98倍、3.46倍。继续维持对公司买入的投资评级。
风险因素。1)、宏观经济景气程度低于预期，影响大中型客车产品的需求释放速度，国内和海外的大中型客车市场的景气复苏程度显著低于预期；2)、原材料价格上涨幅度过大。
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